La ilusión de una mejora en los impagos
Aparentemente, el mercado de préstamos apalancados muestra una notable resiliencia. Las tasas de impago ajustadas han disminuido desde sus máximos de 2024, situándose en alrededor del 3.4%, impulsadas por una ola de adquisiciones de crédito privado y reestructuraciones exitosas. Sin embargo, esta métrica retrospectiva oculta una creciente fragilidad fundamental. Actualmente, se observa un mercado marcadamente bifurcado: los créditos fuera de unos pocos sectores en dificultades cotizan cerca de su valor nominal, mientras que aquellos dentro de industrias “poco favorecidas”, específicamente productos químicos, embalajes y productos de construcción sensibles a las tasas de interés, enfrentan ventas agresivas. Esta recesión sectorial específica, combinada con un cambio en la arquitectura del mercado donde los intermediarios ya no proporcionan liquidez de balance, significa que incluso pequeñas operaciones pueden desencadenar una volatilidad de precios desproporcionada, creando un entorno de “disparar primero, preguntar después”. De hecho, los bonos con calificación triple C cotizan a un precio promedio de 70. Esa calificación no se había visto tan baja desde junio de 2020.
La disrupción de la IA y la venta masiva de software
El riesgo emergente más crítico para la estructura de crédito es la amenaza percibida de la disrupción de la IA, particularmente dentro del software empresarial y los servicios de TI, que representan más del 16% del mercado de préstamos (ver Figura 1). La volatilidad reciente en los préstamos de software y servicios empresariales refleja temores profundamente arraigados de que la IA pueda canibalizar los modelos de negocio heredados. La actual dislocación es una clásica “operación por miedo”. Cuando una octava parte de un sector se cotiza a precios de quiebra a pesar de márgenes de flujo de caja del 40%, el mercado ya no cotiza en función de los fundamentos, sino en función del pánico impulsado por la IA. Para los inversores disciplinados, esta “erosión del colchón” en las obligaciones de préstamo colateralizadas (CLO) crea un punto de entrada a nombres de software de alta calidad que están siendo castigados injustamente junto con los proveedores heredados verdaderamente vulnerables. El software de infraestructura crítica, como la ciberseguridad y los sistemas empresariales profundamente integrados, sigue siendo fundamentalmente resistente. Para los inversores disciplinados, esta dislocación proporciona una rara oportunidad para adquirir “ganadores” de alta calidad con descuentos significativos a medida que el mercado lidia con las implicaciones a largo plazo de la IA generativa.
Exposición al software de Finanzas Apalancadas
Source: Morgan Stanley
Estrategia accionable: riesgo selectivo y valor relativo global
En el entorno actual, la estabilidad a nivel de índice es menos importante que la selección meticulosa de gestores y sectores. Estamos encontrando el valor ajustado al riesgo más atractivo en tres áreas específicas:
- La cesta de energía/servicios públicos: Seguimos siendo muy optimistas con los activos de generación de energía. Impulsados por el “triple impulso” de la demanda de centros de datos de IA, la electrificación de vehículos y la relocalización de la fabricación, estos activos ofrecen seguridad respaldada por garantías y fuertes rendimientos en comparación con el mercado en general.
- CLO mezzanine europeo: Existe una oportunidad técnica distinta en los tranches AA y single-A de los CLO europeos. Debido a los diferentes regímenes regulatorios, los mercados europeos carecen de la agresiva demanda de las compañías de seguros que se observa en los EE. UU., lo que permite a los inversores capturar entre 40 y 50 puntos básicos de diferencial adicional por un riesgo crediticio similar.
- CLO AAA de corta duración: Para carteras core/core plus, los tranches AAA estadounidenses a corto plazo ofrecen más de 100 puntos básicos de compensación de rendimiento en efectivo con alta liquidez, bajo riesgo crediticio y sensibilidad mínima a la ampliación de los diferenciales.
En nuestra opinión, los inversores deberían alejarse de la exposición al mercado en general (es decir, beta) y dirigirse a gestores activos capaces de navegar por ejercicios de gestión de pasivos no pro rata. Recomendamos capitalizar la actual dislocación del software para reposicionar en líderes del mercado que aprovecharán las ganancias de productividad impulsadas por la IA, al tiempo que rotamos simultáneamente hacia activos de infraestructura con “buenas garantías” que proporcionen la columna vertebral física de la economía de la IA.
