RESUMEN EJECUTIVO
Un obstáculo común en las facilidades de crédito con Valor Neto de Activos (NAV) es la presencia de restricciones a la transferencia de participaciones accionariales. En esta actualización legal, explicamos cómo operan estas restricciones en las facilidades de crédito NAV, sus implicaciones prácticas y posibles soluciones para sortear sus complejidades.
ANTECEDENTES: LAS RESTRICCIONES A LA TRANSFERENCIA LIMITAN LAS GARANTÍAS DE CAPITAL
Las cláusulas de restricción a la transferencia pretenden prohibir o requerir el consentimiento para cualquier transferencia o prenda de una participación accionarial en una empresa del portafolio, o considerar incluso un cambio indirecto de control o una prenda indirecta de una participación accionarial como una transferencia restringida, incluyendo escenarios en los que el fondo prenda sus intereses en vehículos de tenencia o en un vehículo agregador, lo que puede afectar la prenda de participaciones accionariales del prestatario como garantía.
En términos prácticos, si un prestamista intenta constituir un derecho de garantía sobre tales acciones sin el consentimiento requerido, la prenda podría violar la restricción. En caso de incumplimiento de la facilidad NAV, es posible que el prestamista deba obtener consentimientos adicionales para materializar el valor esperado de la garantía, viéndose efectivamente impedido de ejecutar o vender la participación debido a la restricción, o limitado a una prenda de los intereses económicos relacionados con dicha participación. En resumen, las restricciones a la transferencia a nivel de activo pueden imponer limitaciones prácticas al paquete de garantías disponible para un prestamista.
DESAFÍOS DE DILIGENCIA EN GRANDES CARTERAS DE GARANTÍAS
Aunque sería preferible que los prestamistas NAV revisaran todos los documentos aplicables para determinar el alcance de las restricciones a la transferencia y las consecuencias de ignorar dichas restricciones, hacerlo puede ser poco práctico. Para las operaciones con muchas inversiones subyacentes, la revisión de toda la documentación aplicable en busca de restricciones a la transferencia puede ser costosa y consumir mucho tiempo. Entre otras cosas, los documentos de inversión relevantes en una operación en particular no son necesariamente uniformes, por lo que puede haber limitaciones inconsistentes a las transferencias de capital y consecuencias únicas de dichas transferencias dentro de los documentos. Realizar la debida diligencia de todos ellos podría requerir revisar cientos de documentos, un ejercicio complejo y potencialmente largo.
Debido a que la verificación exhaustiva del estado de cada activo a menudo se considera poco práctica para una cartera grande, algunos prestamistas están dispuestos a considerar estructuras de garantía más simplificadas para evitar el esfuerzo inicial de obtener consentimientos o renuncias. Los prestamistas también pueden optar por confiar en la declaración del prestatario de que no existen restricciones o, si existen, que han obtenido los consentimientos adecuados. Además, los prestamistas pueden exigir que el prestatario haga esfuerzos comercialmente razonables para obtener cualquier consentimiento requerido después de un incumplimiento u otro evento desencadenante (como una disminución del valor de la garantía). Finalmente, algunos prestamistas procederán con una revisión limitada y aceptarán los riesgos residuales, pero esto crea incertidumbre en el mercado.
SOLUCIONES POTENCIALES
LIMITACIÓN DE LA GARANTÍA A LAS DISTRIBUCIONES
Una posible solución es renunciar a la constitución de un derecho de garantía sobre las participaciones accionariales. En cambio, el prestamista recibe dos formas más estrechas de garantía: primero, una prenda del derecho a recibir distribuciones (si una restricción a la transferencia no prohíbe dicha prenda) y segundo, una cláusula en los documentos del préstamo que exige al prestatario depositar todas las distribuciones en una cuenta de depósito con garantía, junto con un derecho de garantía sobre las cuentas bancarias en las que se pagan dichas distribuciones. Debido a que esta estructura, a menudo denominada “garantía ligera”, otorga al prestamista recurso a los ingresos económicos de los activos sin “transferir” técnicamente ningún capital, continúa ganando tracción (incluido entre los prestamistas bancarios tradicionales) como una forma de evitar por completo el problema de la restricción a la transferencia.
Sin embargo, esta estructura tiene sus inconvenientes. Dado que la garantía del prestamista se limita a las cuentas de distribución, los prestamistas confían en gran medida en las cláusulas financieras y los mecanismos de barrido de efectivo para garantizar que puedan materializar el valor de la cartera de inversión subyacente. Los prestamistas suelen imponer umbrales estrictos de relación préstamo-valor y disparadores de barrido de efectivo. Si el rendimiento se deteriora, pueden barrer todos los ingresos netos. Los prestamistas también pueden exigir cláusulas de diversificación para mantener una amplia base de activos. Es importante destacar que los derechos de ejecución son más estrechos; el prestamista puede barrer el efectivo, pero no tiene control directo sobre los activos. Si se produce un incumplimiento, el prestamista debe obtener el reembolso a través de las distribuciones a medida que se produzcan o debe perseguir al prestatario como un acreedor no garantizado para obtener recursos más allá de las cuentas.
El mercado ha reconocido estas limitaciones, y los prestamistas a menudo solo se sienten cómodos utilizando esta estructura cuando los activos están generando distribuciones confiables y existen cláusulas sólidas. Incluso entonces, este enfoque es menos sólido que una prenda de capital tradicional y requiere una estructuración cuidadosa para mitigar los riesgos.
COMPROMISO: GARANTÍA DE TODO EL CAPITAL PERMITIDO
Dadas las desventajas del enfoque de “garantía ligera” descrito anteriormente, donde la diligencia debida de cada documento de inversión relevante es poco práctica, algunos prestamistas NAV han adoptado compromisos prácticos. Uno de esos compromisos es constituir una garantía sobre todas las participaciones accionariales excepto las participaciones sujetas a una restricción de transferencia válida que prohíba dicha garantía. En otras palabras, el paquete de garantías del prestamista incluye todas las participaciones accionariales de toda la cartera de inversiones, pero excluye los activos sujetos a una restricción de transferencia.
Este enfoque de garantía a menudo se combina con una cláusula que exige al prestatario hacer esfuerzos de buena fe para obtener renuncias a las restricciones a la transferencia en caso de ejecución hipotecaria, y/o requisitos para mantener una cierta proporción de activos que hayan sido revisados para confirmar que no están “excluidos”. En lugar de confirmar exhaustivamente el estado de cada activo, la facilidad se estructura de tal manera que cualquier activo con una restricción a la transferencia que pueda perjudicar una prenda se excluye automáticamente de la garantía. Si una inversión está, de hecho, sujeta a una restricción a la transferencia y no se ha obtenido el consentimiento, esa participación accionarial en particular queda fuera de la definición de garantía por operación de la exclusión. El prestamista aún conserva la garantía sobre todos los demás activos y puede recurrir a protecciones indirectas con respecto al “activo excluido” (como cláusulas negativas o la confianza en los derechos de distribución). Además, los prestamistas pueden utilizar presentaciones de UCC “de todos los activos” para notificar a terceros sobre el derecho de garantía reclamado, incluso cuando el alcance de la garantía esté limitado por estas exclusiones.
Este enfoque ahorra a las partes un extenso ejercicio de diligencia debida desde el primer día, reduce los costos y agiliza el tiempo de ejecución. Además, esta estructura se alinea con la comprensión comercial entre el prestatario y el prestamista: que el VAN del fondo, y por extensión, el valor en capital de sus inversiones, es la garantía principal que respalda la facilidad. Bajo este compromiso, el prestamista obtiene un paquete de garantías de capital lo más completo posible comercialmente, lo que se alinea con la comprensión comercial de que están prestando contra el valor de esas participaciones.
Cabe destacar que, si bien esto proporciona al prestamista una garantía adicional en comparación con el enfoque anterior, muchos prestamistas aún pueden valorar estas facilidades como si las restricciones a la transferencia se aplicaran (en caso de que finalmente no puedan confiar en los intereses de capital). En algunas circunstancias, esta solución intermedia puede lograr el equilibrio adecuado entre la prudencia legal y la practicidad comercial, reconociendo la realidad de las posibles restricciones a la transferencia sin renunciar a la posible garantía que haría viable una facilidad NAV.
CONCLUSIÓN PARA LOS PRESTAMISTAS
Las restricciones a la transferencia son comunes en las operaciones NAV y no tienen por qué ser un impedimento para las facilidades NAV, pero sí requieren una estructuración cuidadosa. Puede ser costoso o llevar mucho tiempo obtener consentimientos para una operación que de otro modo requeriría varias prendas de capital y dicha operación podría estancarse. Las estructuras con menos apoyo crediticio (como una garantía puramente basada en distribuciones) pueden reducir los intereses de seguridad de los prestamistas. Los prestamistas y los prestatarios que busquen un compromiso pueden considerar la prenda de todo el capital permitido (como se describe anteriormente) para mitigar los costos de diligencia debida y mantener las operaciones en movimiento. Al mismo tiempo, este compromiso mantiene un componente importante del apoyo crediticio del prestamista, el VAN de las inversiones del fondo, dentro del paquete de garantías. Estamos viendo que esta solución es utilizada cada vez más por prestamistas y prestatarios en transacciones NAV más grandes para equilibrar el apoyo crediticio con la eficiencia de la ejecución, dos prioridades que impulsan cada vez más el diseño y la fijación de precios de las facilidades NAV.
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