Jerome Powell ha mantenido una relación cordial con la Casa Blanca, a pesar de las críticas e insultos del presidente Trump. Esto se debe a que, si bien Powell no ha cedido a la presión de la Casa Blanca para bajar la tasa de interés de referencia, la Reserva Federal, bajo su dirección, ha continuado comprando deuda del Tesoro de manera constante.
Como prestamista del gobierno federal, la Reserva Federal otorga a Powell visibilidad sobre la trayectoria fiscal de la nación, así como sobre el impacto del endeudamiento gubernamental en su mandato. Estados Unidos ha acumulado 38.5 billones de dólares en deuda nacional bajo administraciones tanto demócratas como republicanas, una situación que Powell considera que requiere una discusión seria entre los funcionarios electos.
A pesar de ello, Powell nunca ha obstaculizado el gasto público: el balance de la Reserva Federal se ha expandido significativamente desde la Gran Crisis Financiera de 2008. Actualmente, representa el 24.6% del PIB, un porcentaje históricamente situado entre el 10% y el 20%.
Kevin Warsh, el candidato propuesto para dirigir la Reserva Federal, busca cambiar esta dinámica. Cree que la Fed debería mantener un balance más pequeño, reduciendo las distorsiones que genera en los mercados. El problema radica en que un balance reducido implica menos activos, y la mayor parte de las tenencias de la Fed son deuda gubernamental. En teoría, si la Fed quisiera reducir su cartera de bonos, tendría que venderlos, aumentando su oferta en el mercado. Esto elevaría los rendimientos y encarecería el endeudamiento para el Tesoro, algo que la Casa Blanca no desea.
De hecho, los economistas sugieren que Warsh continuará permitiendo que el banco central sea visto como una red de seguridad para la estrategia fiscal del gobierno estadounidense. Warsh ha calificado en el pasado a Estados Unidos de “república bananera” debido a la continua compra de deuda gubernamental por parte de la Fed, pero ahora se espera que se distancie de este tema y evite abordar ampliamente el déficit federal.
El nuevo líder del banco central enfrenta un delicado equilibrio: cómo ajustar el tamaño de uno de los balances más examinados del mundo sin perturbar a los inversores del mercado de bonos ni al Tesoro.
Un paquete aceptable
El desafío de Warsh no reside en cómo alcanzar sus objetivos en la Fed, sino en cómo los presenta.
Inversores y analistas ya anticipan que Warsh adoptará una postura moderada en cuanto a la tasa de interés de referencia. El presidente ha declarado que cualquier candidato debe estar abierto a posibles recortes. Un balance más ajustado podría ser una forma de implementar recortes de tasas sin generar alarma sobre la independencia de la Fed. Como explicó la profesora Yiming Ma, de la Escuela de Negocios de la Universidad de Columbia, en una conversación con Fortune: “La gente suele pensar: ‘Oh, las condiciones económicas, las expectativas de inflación y el desempleo son los que determinan las tasas de interés’, y el tamaño del balance es algo secundario”.
“Pero en la práctica, aumentar las tasas de interés es un ajuste económico, y reducir el tamaño del balance del banco central también es una forma de ajuste [porque también eleva las tasas]. Es difícil estimar la magnitud de esa interacción, pero en términos generales, si el tamaño del balance de la Fed es menor, hay menos liquidez en el sistema, lo que reducirá la presión inflacionaria. Por lo tanto, en cierto modo, se puede permitir una tasa de interés más baja con un balance más pequeño”.
Warsh tiene, por lo tanto, un argumento (a largo plazo) que presentar a los demás miembros del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC). El siguiente paso es cómo comunicar esto a los mercados sin generar volatilidad que pueda afectar los mandatos de la Fed de estabilidad de precios, máximo empleo y tasas de interés a largo plazo estables.
“Prestaré especial atención en sus audiencias de confirmación a si le preguntan no ‘¿Quiere reducir el tamaño del balance?’, sino ‘¿Cómo va a reducir el tamaño del balance?’”, dijo Eric Winograd, economista jefe de Alliance Bernstein, a Fortune. “Ahí es donde tiene el desafío más grande… la comunicación puede ser complicada y es una fuente potencial de volatilidad”.
Winograd, quien trabajó cinco años en la Reserva Federal de Nueva York, dijo que está de acuerdo con Warsh en que la flexibilización cuantitativa (inyección de dinero en la economía mediante la compra de deuda gubernamental) ha sido perjudicial, y que la Fed está distorsionando las señales del mercado al mantener un volumen tan grande de valores en un mercado clave.
“Tengo mucha simpatía por ese punto de vista”, agregó Winograd. “Pero la transición desde aquí hasta donde quiere llegar podría ser problemática”.
Warsh ya ha insinuado su estrategia, dejando claro que la alineación con el Tesoro es primordial. Le dijo a Larry Kudlow, presentador de “Kudlow” en julio: “Se podría reducir ese balance en un par de billones de dólares con el tiempo, en concierto con el secretario del Tesoro. Eso podría significar un recorte importante de las tasas de interés y, con ello, impulsar la economía real, que es algo más difícil, y en última instancia los mercados financieros estarían bien”.
Los mercados financieros podrían no recibir bien la palabra “últimamente”, ya que les preocuparía que el plan se implemente gradualmente y teniendo en cuenta a los inversores. Como señaló Winograd: “Cualquier indicio de que no es sensible al funcionamiento de los mercados sería preocupante”.
¿Debe preocuparse el banco central por la deuda nacional?
Los comentarios de Powell sobre la deuda podrían considerarse una diligencia debida esperada en relación con el mandato de la Fed, en lugar de algo más significativo. Sin embargo, Warsh ha sido claro en su crítica a los gobiernos anteriores a Trump 2.0, afirmando que sus presupuestos se salieron de control.
En un podcast del Hoover Institution en 2022, Warsh dijo: “El gobierno de Estados Unidos es un tercio más grande de lo que era el día antes de la COVID… el gobierno no va a reducirse entonces. De hecho, buscará una forma de compensar ese dolor”.
Añadió: “Cuando me uní a la Fed en 2006, era una organización importante con… un mandato bastante estrecho… ha ampliado su autoridad. Cuando surgen crisis, como en la crisis de 2008 y en la crisis de la pandemia de 2020, es trabajo de la Fed hacer cosas extraordinarias. Pero cuando esas crisis desaparecen, es trabajo de esta fiel institución volver a las cosas habituales”.
Y a pesar de que la Fed tiene autonomía legalmente garantizada frente a la política, el profesor Ma dijo que el “vínculo económico” entre ambos son los bonos del Tesoro: “Esa es quizás la motivación detrás de la discusión”.
De hecho, se puede establecer una conexión entre un presidente de la Fed con una postura firme en cuanto al balance, y un aumento de los rendimientos de los bonos, lo que incentivaría al Tesoro a adoptar una política fiscal responsable. Pero, ¿Warsh llegará tan lejos? Después de todo, según Winograd, esto sería “totalmente contrario a los objetivos de la administración”.
Por lo tanto, “no espero que se pronuncie mucho sobre la política fiscal. No es su ámbito de competencia, no es algo que la Fed pueda hacer”.
¿Qué pasaría si al mercado no le gusta?
El mercado de bonos (incluso con el peso actual de la intervención de la Fed) aún no muestra signos de preocupación por los niveles de deuda pública en Estados Unidos. Los rendimientos de los bonos del Tesoro a 30 años se mantienen cómodamente por debajo del 5%, mientras que las notas a 10 años se sitúan alrededor del 4%, lo que indica que los inversores no exigen mayores rendimientos para mantener una deuda que consideran más riesgosa.
Y si Warsh maneja la comunicación correctamente, como agrega el profesor Ma, no debería haber razón para que esto cambie.
Sin embargo, existen riesgos a la baja. Los mercados podrían concluir que una venta de bonos por parte de la Fed elevaría el precio de la deuda gubernamental e inflaría esos 38.5 billones de dólares aún más. En ese momento, los compradores de bonos huirían a lugares más seguros y Estados Unidos podría terminar en una situación peor que la inicial.
“Esta es más una discusión en los mercados emergentes y en los países en desarrollo, donde el gobierno suele tener problemas fiscales, y entonces los mercados de deuda gubernamental pueden tener problemas”.
“Y ahí es donde el banco central tiene que considerar esas condiciones. Estados Unidos aún no está ahí, pero queremos asegurarnos de que no llegue a ese punto. Por lo tanto, hay mucha deuda pendiente y ha estado creciendo muy rápidamente. Existe una discusión separada sobre si eso es sostenible o no, y por qué razones, pero creo que el temor es que entremos en un régimen muy diferente en el que los inversores estén pensando en la solvencia del Tesoro de Estados Unidos, lo que sería malo para todos”.
“No creo que haya ganadores en ese régimen, tal vez para Europa. Pero de lo contrario, si estás en Estados Unidos, es una situación perdedora para todos. Parte de esta discusión es asegurarse de que no entremos en ese [estado] del mundo”.
