En la última década, la inversión sostenible y ESG (ambiental, social y de gobernanza) ha experimentado un crecimiento significativo. Esta expansión ha venido acompañada de una creciente preocupación por el greenwashing: la práctica de exagerar los beneficios ambientales o sociales de los productos financieros. Existe la inquietud de que las inversiones sostenibles puedan tener un impacto limitado, o incluso un impacto negativo (Kölbel et al. 2020, Hartzmark y Shue 2023, Berk y Van Binsbergen 2025). En respuesta, los reguladores europeos han buscado mejorar la transparencia y la rendición de cuentas a través de una regulación basada en la divulgación de información.
Uno de los esfuerzos más ambiciosos en este sentido es la Regulación de Divulgación Financiera Sostenible de la UE (SFDR, por sus siglas en inglés). Introducida en marzo de 2021, la SFDR exige a los fondos de inversión clasificarse en tres categorías: fondos del Artículo 6 sin enfoque en la sostenibilidad, fondos del Artículo 8 que promueven características ambientales o sociales, y fondos del Artículo 9 que persiguen un objetivo de inversión sostenible. El objetivo era ayudar a los inversores a distinguir los productos genuinamente sostenibles de aquellos que se basan principalmente en afirmaciones de marketing.
En un estudio reciente (Allcott et al. 2026), analizamos si la SFDR logró estos objetivos. ¿Afectó la regulación al comportamiento de los inversores? ¿Llevó a que los fondos se volvieran más sostenibles? Y, en caso contrario, ¿por qué?
¿Qué condiciones deben cumplirse para que la SFDR sea relevante?
Para que la divulgación de información sobre sostenibilidad afecte a la economía real, deben ocurrir varios pasos. Primero, los fondos clasificados como “más verdes” deben realmente mantener diferentes activos. Segundo, la divulgación de información debe proporcionar a los inversores información nueva o más clara. Tercero, los inversores deben responder reasignando capital. Solo entonces, los cambios en los precios de los activos podrían influir potencialmente en el comportamiento real de las empresas. Nuestro análisis se centra en estos tres pasos.
Las clasificaciones de los fondos se alinean en gran medida con las medidas de sostenibilidad
Utilizando datos mensuales de fondos de inversión europeos de Morningstar, examinamos primero cómo se clasificaron los fondos cuando la SFDR entró en vigor. En su introducción, aproximadamente el 7% de los fondos se clasificaron como Artículo 9, el 57% como Artículo 8 y el 35% restante como Artículo 6.
Estas clasificaciones se alinean en gran medida con las métricas de sostenibilidad existentes. Los fondos del Artículo 9 tienen calificaciones de sostenibilidad más altas y menores emisiones de carbono que los fondos del Artículo 8, que a su vez obtienen mejores resultados que los fondos del Artículo 6. Esto sugiere que la SFDR no generó clasificaciones arbitrarias; más bien, reflejó en gran medida las diferencias preexistentes entre los fondos.
No se observa ningún efecto en los flujos de fondos
Luego, estudiamos si los inversores respondieron a las nuevas divulgaciones. Utilizando un diseño de diferencias en diferencias en torno a la introducción de la SFDR en marzo de 2021, probamos si los flujos hacia los fondos del Artículo 8 y del Artículo 9 cambiaron en relación con los fondos del Artículo 6.
El resultado es sorprendente: no encontramos ningún efecto significativo de la SFDR en los flujos de fondos de inversión. Esto se mantiene en una amplia gama de especificaciones, submuestras y esquemas de ponderación. Los inversores no reasignaron capital hacia los fondos recién etiquetados como sostenibles.
También examinamos reclasificaciones posteriores, en particular a finales de 2022, cuando muchos fondos degradaron su clasificación del Artículo 9 al Artículo 8 en anticipación de una supervisión más estricta. Nuevamente, no encontramos una respuesta significativa en los flujos de inversores.
Poco cambio en la sostenibilidad de las carteras
Si la SFDR funcionara a través del comportamiento de los fondos en lugar de la demanda de los inversores, podríamos esperar cambios en la composición de las carteras. Por lo tanto, examinamos indicadores de sostenibilidad comúnmente utilizados, incluidas las emisiones de carbono ponderadas por la cartera, las puntuaciones ambientales de Refinitiv y las medidas de riesgo de carbono de Morningstar.
En todas las especificaciones, los efectos estimados son estadísticamente insignificantes o económicamente muy pequeños. Cualquier mejora gradual en la sostenibilidad parece reflejar tendencias más amplias del mercado en lugar de un impacto discreto de la propia SFDR.
¿Por qué fue tan limitado el impacto?
Una interpretación natural podría ser que a los inversores simplemente no les importa la sostenibilidad. Sin embargo, nuestros datos refutan firmemente esta explicación. Los fondos comercializados como ESG o sostenibles reciben constantemente mayores flujos que los fondos convencionales, tanto antes como después de la SFDR, lo que coincide con la evidencia anterior de que los inversores valoran las características de sostenibilidad (Riedl y Smeets 2017, Hartzmark y Sussman 2019, Baker et al. 2022, Heeb et al. 2023, Bonnefon et al. 2025).
En cambio, nuestros hallazgos apuntan a dos explicaciones relacionadas. Primero, las divulgaciones de la SFDR proporcionaron poca información nueva. Mucho antes de la regulación, los inversores ya parecían saber qué fondos eran “verde claro” y “verde oscuro”, basándose en los nombres de los fondos, los mandatos y el marketing previo. De hecho, antes de que la SFDR entrara en vigor, el 86% de los fondos que eventualmente serían del Artículo 9 ya tenían mandatos de sostenibilidad explícitos, en comparación con prácticamente ninguno de los fondos del Artículo 6. La regulación codificó en gran medida las percepciones existentes en lugar de corregirlas.
Segundo, las divulgaciones eran difíciles de entender. En la práctica, muchos fondos simplemente muestran su estado del Artículo 6, 8 o 9 en sitios web o fichas informativas, con una explicación mínima de lo que realmente significan estas categorías. Tanto los inversores como los reguladores han expresado su preocupación por que las distinciones sean opacas, lo que se hace eco de las críticas más amplias a los complejos marcos de divulgación ESG.
Evidencia de una encuesta y un experimento
Para distinguir entre la indiferencia de los inversores y el diseño de la divulgación, complementamos nuestro análisis a nivel de fondo con una encuesta y un experimento entre inversores europeos.
En la encuesta, muchos encuestados informan confusión sobre el significado de las clasificaciones del Artículo 6, 8 y 9. En el experimento, los participantes construyen carteras a partir de un conjunto de fondos de inversión en diferentes condiciones de información.
Cuando se muestra a los inversores solo las clasificaciones estándar de la SFDR, las elecciones de cartera apenas cambian. Sin embargo, cuando emparejamos las mismas clasificaciones con explicaciones claras e intuitivas de lo que implica cada categoría, el comportamiento de los inversores cambia sustancialmente hacia fondos más sostenibles. Esto sugiere que a los inversores les importa la sostenibilidad, pero tienen dificultades para traducir las divulgaciones existentes de la SFDR en decisiones significativas.
Implicaciones para la SFDR 2.0
Nuestros hallazgos son directamente relevantes para la reforma en curso de la regulación. La propuesta de la Comisión Europea de SFDR 2.0 reconoce explícitamente que el marco original era demasiado complejo y confuso para los inversores minoristas.
La reforma propuesta reemplaza los artículos 8 y 9 con tres categorías de productos más claras: “ESG Básico”, “Transición” y “Sostenible”. Este cambio se alinea estrechamente con nuestra evidencia experimental, que muestra que las categorías intuitivas y bien definidas pueden aumentar significativamente la eficacia de las divulgaciones de sostenibilidad.
Al mismo tiempo, siguen existiendo desafíos importantes. Gran parte dependerá de las próximas normas de Nivel 2, que especificarán umbrales, exclusiones, indicadores y plantillas de informes. También existe el riesgo de que la complejidad reemerja a través de la implementación, incluso si las categorías principales parecen más simples.
Conclusión
La regulación basada en la divulgación a menudo se considera una forma de bajo costo para abordar el greenwashing. Nuestra evidencia sugiere que la divulgación puede funcionar, pero solo si proporciona información genuinamente nueva y comprensible.
La experiencia de la SFDR 1.0 muestra que las etiquetas complejas, incluso cuando están bien intencionadas, pueden tener poco efecto en el comportamiento de los inversores si simplemente formalizan lo que ya creen o son demasiado difíciles de interpretar. Diseñar divulgaciones que los inversores puedan entender fácilmente es, por lo tanto, no un detalle cosmético, sino central para la eficacia regulatoria.
A medida que los responsables políticos finalizan la próxima generación de normas de finanzas sostenibles, la lección clave es simple: la transparencia ayuda solo cuando las personas realmente pueden usarla.
Referencias
Allcott, H, M Egan, P Smeets y H Yang (2026), “The Effects of Regulating Greenwashing: Evidence from Europe’s SFDR”, NBER Working Paper.
Baker, M, M Egan y S Sarkar (2022), “How Do Investors Value ESG?”, NBER Working Paper.
Berk, J y J H Van Binsbergen (2025), “The impact of impact investing”, Journal of Financial Economics 164.
Bonnefon, J-F, A Landier, P R Sastry, y D Thesmar (2025), “The Moral Preferences of Investors: Experimental Evidence”, The Journal of Financial Economics 163.
Hartzmark, S y A Sussman (2019), “Do Investors Value Sustainability? A Natural Experiment Examining Ranking and Fund Flows”, The Journal of Finance 74(6): 2789-2837.
Hartzmark, S y K Shue (2023), “Counterproductive Impact Investing: The Impact Elasticity of Brown and Green Firms”, working paper.
Heeb, F, J Kölbel, F Paetzold y S Zeisberger (2023), “Do Investors Care about Impact?”, Review of Financial Studies 36(5): 1737-1787.
Kölbel, J, F Heeb, F Paetzold y T Busch (2020), “Can Sustainable Investing Save the World?”, Organization & Environment 33(4).
Riedl, A y P Smeets (2017), “Why Do Investors Hold Socially Responsible Mutual Funds?”, Journal of Finance 72(6): 2505-2550.
