Jerome Powell

La vieja broma sobre la profesión económica dice que han predicho nueve de las últimas cinco recesiones, y como toda broma, contiene algo de verdad: la mayoría de las previsiones fallan y las grandes crisis, como la de 2008, toman al mundo por sorpresa. Ahora parece que ocurre lo contrario. La economía global ha transcurrido 15 años consecutivos sin una recesión generalizada, a excepción de la breve pausa causada por la pandemia, a pesar de la grave policrisis que la ha amenazado desde 2020. Tras la Covid-19, se produjo la peor escalada inflacionista en 40 años, que los bancos centrales combatieron con un aumento brusco de los tipos de interés. La invasión rusa de Ucrania desencadenó una grave crisis energética en Europa, y al regresar a la Casa Blanca, Donald Trump declaró una guerra comercial global.

Y así sigue el barco. El final de 2025 tiene una sensación similar a 2023 y 2024, un resultado mucho mejor de lo esperado inicialmente, aunque su impacto sea desigual sobre el terreno. Según el Fondo Monetario Internacional (FMI), el crecimiento mundial mantendrá una velocidad de crucero del 3%, con diferencias entre Estados Unidos (1,9%) y la Eurozona (1%), por supuesto. El mercado bursátil estadounidense y los índices globales se encuentran en máximos históricos, y el desempleo en el mundo desarrollado está en mínimos. El impacto de los aranceles ha sido menor de lo temido. Las empresas y los inversores se han adaptado al clima inestable tras años de experiencia navegando por todo tipo de desafíos, y los gobiernos de los países desarrollados, independientemente de su afiliación política, han implementado rápidamente grandes programas de estímulo y ayuda para contener los problemas. De alguna manera, han desafiado la teoría cíclica que se consideraba una parte natural de la economía. A esto se suman unas condiciones de liquidez excepcionalmente favorables, y el sistema parece inmune a las tormentas. ¿Quién se atreve ahora a predecir una recesión?

Pero la economía estadounidense tiene algunos esqueletos en el armario. La euforia financiera en torno a la inteligencia artificial (IA) eclipsa la lentitud de todo lo demás, como la distribución desigual del crecimiento, el débil gasto de los consumidores, el desempleo (que alcanzó un máximo de cuatro años en noviembre) y la inversión fuera de la tecnología. Las estimaciones de inversión para estos sectores alcanzan los 8 billones de dólares para 2030, sin garantía de un retorno de este gasto. En lo que respecta a la IA, “lo micro es macro”, advierte acertadamente BlackRock. Un colapso no dejaría a nadie indemne en ningún lugar del mundo.

China enfrenta sus propios desequilibrios y el importante desafío de crecer con menos exportaciones; en la Eurozona, España mantiene una posición macroeconómica saludable a pesar de la grave crisis de la vivienda, pero aún está por ver si el plan de recuperación industrial de Alemania tendrá éxito y si Francia se descontrolará debido a sus problemas presupuestarios. También existe un temor fundado a la intervención de Trump que pondría fin a la independencia de la Reserva Federal, comprometiendo su credibilidad en la lucha contra la inflación.

La visibilidad sobre lo que podría suceder con los aranceles en 2026, al igual que con las tensiones geopolíticas, es inexistente. “Lo que más me preocupa del mundo al que nos dirigimos es la total incertidumbre. Las reglas internacionales que han gobernado la economía durante 60 años ya no se aplican”, advierte Jorge Sicilia, economista jefe de BBVA. “Por primera vez en 50 años, nada está escrito en piedra”, señala Raymond Torres, director de macroeconomía y análisis internacional del think tank español Funcas. Estos son tres posibles escenarios para 2026, y una distopía.

Resiliente (y un poco dopado)

“El mundo se está cayendo a pedazos y nos estamos enamorando”. Lo que está sucediendo con la economía recuerda a la frase que Ilsa Lund le dice a Rick Blaine en Casablanca: están en medio de una guerra, la Gestapo los persigue y ella está casada con otra persona, pero tienen un romance. Aquí lo llamaremos resiliencia. Aunque no se traduce de la misma manera en la economía real, en la economía de los ciudadanos comunes, la situación global continúa mostrando signos de fortaleza, y las previsiones de crecimiento se mantienen en niveles similares, solo ligeramente más lentos que en 2025.

Francisco Uría, director general del Instituto de Banca y Finanzas de la Universidad CUNEF en Madrid, se une a los optimistas. “Hay motivos razonables para el optimismo. Espero que se materialice el acuerdo de paz en Ucrania, y no creo que se pueda hablar de una burbuja de IA. Los niveles agregados de deuda pública son altos, pero los mercados los están gestionando, aparte de algún que otro susto, aunque sería bueno restablecer la disciplina fiscal. Todo esto cambiaría si hubiera un choque geopolítico”, señala. Sin embargo, advierte sobre una inflación artificial generalizada. “Las políticas públicas han aumentado el gasto, las políticas monetarias mantienen un sesgo expansivo y los mercados son boyantes. Todo esto contribuye al crecimiento”, añade.

Durante la crisis energética de 2022, por ejemplo, los gobiernos europeos proporcionaron una ayuda equivalente al 3% del PIB. Mantener unas condiciones financieras estables y lograr una paz duradera en los conflictos en curso anclaría e incluso mejoraría las perspectivas, al igual que un entendimiento entre Estados Unidos y China.

En Europa, el éxito del programa alemán representa otro riesgo al alza, y España merece una mención aparte. Considerado el “país preferido” de BlackRock en su informe de proyecciones para 2026 –el Ibex 35 se ha disparado casi un 50%– se ha convertido en el motor inesperado de la economía europea: el PIB finalizará 2025 con un aumento del 2,9% y alcanzará el 2,2% en 2026, según el Banco de España. El peso del sector servicios ha sido clave, así como los casi 100 millones de turistas, la masiva afluencia de inmigrantes, las medidas de estímulo y la gestión energética, entre otros factores. “Ninguna de estas condiciones cambiará en 2026”, señala Javier Giménez-Díaz de la IESE Business School, añadiendo: “Los ciclos económicos no mueren de vejez; mueren porque les ocurre algo”.

El consenso entre los economistas, ya sean citados en este artículo o no, mantiene este escenario base combinado con el segundo. Todos instan a la cautela con respecto a la situación global, que en cualquier caso se enfrenta a una desaceleración. Sicilia lo resume así: “Los efectos de todos estos shocks en el PIB finalmente se han compensado entre sí, pero eso no significa que no haya muchas cicatrices”.

¿Bueno o malo? Sí a todo

El escenario descrito anteriormente se desarrolla junto con una serie de riesgos que, al examinarlos más de cerca, revelan grietas en el impulso. Alicia García Herrero, economista jefe para Asia-Pacífico de Natixis y investigadora principal de Bruegel, advierte sobre el riesgo de inflación en Estados Unidos, ya que anticipa recortes de las tasas de interés que llegarán hasta el 3% a finales de 2026. “La Reserva Federal va a tenerlo difícil; ya hemos escuchado a Kevin Hassett [un posible candidato para suceder a Jerome Powell en la Fed en 2026] sentar las bases y decir que bajar las tasas no será fácil”, señala. “En Europa, [Isabel Schnabel, miembro del Consejo Ejecutivo del BCE] también ha indicado que el próximo movimiento es al alza, lo que no entiendo porque el problema que tenemos en Europa es un euro muy fuerte, especialmente frente al renminbi [la moneda china], que es la economía que está erosionando nuestro mercado”, añade.

El mayor temor de los mercados con respecto a la Fed es su propia falta de credibilidad en la lucha contra los controles de precios y su potencial para ceder a los deseos de Trump, especialmente en un año electoral (las elecciones de medio mandato son en noviembre), dado que el presidente no ha dudado en atacar directamente a la institución. Este es un posible detonante que debe tomarse muy en serio y exacerbaría los problemas presupuestarios de varios países.

Para la Eurozona, Francia es una fuente de incertidumbre: finalizará el año con un déficit del 5,4% (en comparación con el máximo del 3% exigido por Bruselas) y ha visto destituir a cinco primeros ministros en dos años mientras intentaba desbloquear las reformas. Pero Estados Unidos también presenta cifras preocupantes, con un déficit presupuestario del 5,9% para este año y pagos de intereses que ya superan su presupuesto de defensa.

En la última década, la deuda pública combinada de las economías avanzadas ha alcanzado su nivel más alto desde las guerras napoleónicas, y cualquier shock del mercado desencadenaría una ola de pánico. Para 2029, a nivel mundial, habrá alcanzado el 100% del PIB, un nivel no visto desde la Segunda Guerra Mundial, con algunos países que ya superan ese umbral, incluidas las principales potencias como China, Estados Unidos, Francia, Italia, Japón y el Reino Unido.

La marea baja: ¿Quién está nadando desnudo?

“Solo descubres quién está nadando desnudo cuando baja la marea”, ha dicho repetidamente Warren Buffett, refiriéndose a varias crisis. Eso es lo que sucede cuando la exuberancia de los mercados estalla y se exponen los verdaderos fundamentos de las empresas. La pregunta hoy –con la euforia del mercado bursátil impulsada por la inteligencia artificial– es si nos enfrentamos a una burbuja y, en caso afirmativo, cómo y cuándo comenzará a corregirse. “Soy de los que creen que hay una burbuja; la cuestión es cómo estallará, de forma ordenada o como ocurrió en 2008. Esta última podría causar muchos problemas, porque el mercado bursátil es central para Estados Unidos”, dice Lourdes Casanovas de la Universidad de Cornell (Nueva York).

Una eliminación ordenada mantendría a flote a las grandes empresas y eliminaría del mercado a las más hinchadas de liquidez, pero los efectos se sentirían en todo el resto del mundo. BlackRock advierte en su informe que el mercado crediticio está entrando en una fase más estrecha. Paul de Grauwe, de la London School of Economics, también ve la burbuja. “La corrección llegará –¿en 2026? ¿En dos años? ¿En tres? No lo sabemos, pero dependiendo de su gravedad, podría conducir a una recesión”, señala.

En su opinión, la incertidumbre en torno a la política internacional de Washington constituye otra fuente potencial de problemas que podría conducir a la degrowth, pero que es muy difícil de predecir. En Europa, destaca las dos fuerzas contrapuestas en Alemania: la necesidad de que su industria se ajuste frente al plan del gobierno, anunciado el pasado verano, de emitir 850.000 millones de euros en deuda para 2029 para defensa e inversiones en infraestructura.

Para Raymond Torres, “la clave está en lo que suceda en Estados Unidos. España tiene poca exposición a ese riesgo, pero hay un problema con la inversión empresarial”. Sicilia advierte que el crecimiento “ha sido muy generalizado, con poca productividad”. Si baja la marea, como dijo Buffett, eso es lo que veremos.

Una distopía

El infierno tiene sus variaciones. En esta, debemos considerar un estallido incontrolado de la burbuja de la IA y, al torbellino que es la administración Trump, añadir un par de shocks geopolíticos. Gita Gopinath, exvice directora gerente del FMI y ahora profesora de Harvard, ha realizado algunos cálculos inquietantes para The Economist: una corrección de la misma magnitud que la burbuja de las puntocom borraría 20 billones de dólares de la riqueza de los hogares estadounidenses (equivalente al 70% del PIB), y las pérdidas para los inversores extranjeros ascenderían al 20% del PIB del resto del mundo. El papel del dólar como red de seguridad, advierte, ya no funcionaría como antes, dada su reciente debilidad.

“Las crisis más peligrosas son las desencadenadas por algún tipo de acelerador financiero. En caso de una caída del mercado bursátil del 30% o el colapso de un banco estadounidense, el contagio es inmediato. Los gobiernos deben entonces decidir si dejar que el sistema se ajuste y se purgue, o si el daño podría ser mayor e intentar detenerlo. El crédito y el consumo se verían afectados en cualquier caso”, explica Sicilia. En un escenario aún más adverso, los economistas también señalan la invasión de Taiwán por parte de China –clave para la todopoderosa industria de los chips– y una escalada de las tensiones con Venezuela.

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