El 11 de diciembre de 2025, el personal de la División de Mercados y Comercio de la SEC (Comisión de Bolsa y Valores de EE. UU.) otorgó una importante carta de no objeción (NAL, por sus siglas en inglés) a The Depository Trust Company (DTC).1 Esta carta permite a DTC ofrecer ciertos servicios de tokenización de valores (Servicios de Tokenización) a los participantes directos de DTC (Participantes). Los planes de DTC para los Servicios de Tokenización se anticiparon en un cambio normativo propuesto a la SEC por Nasdaq en septiembre.2 El presidente Paul Atkins ha expresado repetidamente su opinión de que la tokenización puede beneficiar a los mercados de valores estadounidenses y tiene el potencial de modernizar la infraestructura del mercado. DTC goza de una posición de monopolio natural en EE. UU. como el único depositario central de valores (CSD) existente y está designado como sistémicamente importante. Los Participantes de DTC son principalmente intermediarios que son corredores de bolsa registrados en la SEC o ciertas entidades bancarias estadounidenses y extranjeras.
¿Por qué es importante esto?
Cuando DTC comience a ofrecer los Servicios de Tokenización en 2026, será la primera vez en EE. UU. que los derechos de propiedad de valores tokenizados (Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados) mantenidos a través de un CSD puedan ser custodiados por los Participantes en blockchains públicas y privadas con permisos, ya sea para sí mismos o para sus clientes. Los Participantes o los clientes de los Participantes (según lo permita los acuerdos con un Participante) podrán utilizar información de claves privadas para transferir Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados desde una dirección de billetera en cadena (on-chain) registrada en DTC (Billetera Registrada) a cualquier otra dirección de Billetera Registrada de un Participante.
La exención otorgada por la NAL favorece a DTC en el mercado, brindándole importantes ventajas regulatorias para participar en los Servicios de Tokenización sin tener que cumplir con las regulaciones existentes en virtud de la Ley de Intercambio de Valores. Esto incluye el proceso de cambio normativo propuesto que normalmente somete los cambios propuestos a notificación pública y comentarios. En este caso, mientras la NAL esté vigente, los cambios de DTC en los Servicios de Tokenización no se presentarán como cambios normativos propuestos a la SEC para notificación pública y comentarios.
Si otros participantes del mercado buscan proporcionar servicios similares en EE. UU., no está claro si la SEC o su personal otorgarán el mismo tipo de exención. De no ser así, la NAL podría proporcionar una inmensa ventaja competitiva, creada por el gobierno, a DTC sobre otros participantes del mercado. No está claro si otros participantes del mercado intentarán impugnar la NAL por esta razón.
¿Cómo funcionarán los Servicios de Tokenización?
Un Participante que desee utilizar los Servicios de Tokenización primero deberá registrar una o más Billeteras Registradas con DTC en una blockchain aprobada para el propósito de mantener tokens correspondientes a Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados. DTC solo tendrá una relación con el Participante en relación con las Billeteras Registradas y los Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados. Un Participante con una Billetera Registrada podrá instruir a DTC para que tokenice el derecho de propiedad del Participante a los “Valores Objeto” (ver ¿Qué Valores Serán Elegibles? a continuación) que se acrediten a la cuenta regular de DTC del Participante. DTC debitará los Valores Objeto de la cuenta del Participante y los acreditará a una cuenta omnibus digital, una cuenta en el libro mayor centralizado de DTC que refleja la suma de todos los Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados en todas las Billeteras Registradas. DTC luego acuñará y entregará a la Billetera Registrada especificada del Participante tokens que representen el derecho de propiedad del Participante a los Valores Objeto. A través de este proceso, el Participante convertirá un derecho de propiedad registrado en libros (es decir, un derecho de propiedad de valores registrado mediante un crédito en la cuenta del Participante) en un Derecho de Propiedad de Valores Tokenizado (es decir, un derecho de propiedad de valores registrado utilizando tokens en una blockchain). DTC no otorgará garantías ni valor de liquidación a los Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados, y los Servicios de Tokenización no se integrarán con el procesamiento normal de entrega contra pago de DTC, incluso para las obligaciones de liquidación procesadas a través de National Securities Clearing Corporation.
Un Participante con Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados podría transferir los tokens que representan sus derechos de propiedad a los Valores Objeto directamente a la Billetera Registrada de otro Participante y no se le requerirá que instruya por separado a DTC para que cause la transferencia. Cualquier transferencia de Tokens de una Billetera Registrada a otra Billetera Registrada será rastreada y visible para DTC. DTC utilizará LedgerScan, una aplicación de software fuera de cadena de The Depository Trust & Clearing Corporation, para rastrear el movimiento de los tokens entre Billeteras Registradas mediante el escaneo de las blockchains subyacentes. DTC anticipa que los Participantes y sus clientes podrán transferir Derechos de Propiedad Tokenizados en cualquier momento (en lugar de solo durante el horario de atención de DTC) y que, sujeto a otros requisitos legales aplicables, los Servicios de Tokenización facilitarán las transacciones en lugares de negociación que admitan el comercio en horas extendidas y permitan las transferencias con otros activos tokenizados a cambio de pago.
Cualquier Participante con un Derecho de Propiedad de Valores Tokenizado acreditado a una Billetera Registrada puede instruir a DTC para que des-tokenice acreditando los Valores Objeto a su cuenta regular de DTC. Tras la aceptación de dicha instrucción, DTC quemará los tokens en la Billetera Registrada del Participante, debitará dichos Valores Objeto de la cuenta omnibus digital y acreditará dichos Valores Objeto a la cuenta regular del participante de DTC. En ese momento, el Participante tendrá un derecho de propiedad de valores tradicional a los Valores Objeto.
¿Cuándo planea DTC lanzar los Servicios de Tokenización?
En la segunda mitad de 2026.
¿Quién puede participar?
Casi cualquier Participante puede optar por participar en los Servicios de Tokenización. Los no Participantes no pueden participar directamente, pero pueden tener Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados en una Billetera Registrada y transferirlos entre Billeteras Registradas si son clientes de un Participante y han establecido un acuerdo con ese Participante para hacerlo.
Los Participantes pueden mantener direcciones de billetera para mantener posiciones propias en Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados o en beneficio de los clientes. Los Participantes son libres de establecer acuerdos con sus clientes que permitan al cliente transferir de forma independiente Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados entre direcciones de billetera registradas de los Participantes sin la participación de ningún Participante. Por ejemplo, dicho cliente podría ser un cliente de un corredor de bolsa. Sin embargo, dichos acuerdos deben establecerse directamente entre el cliente y el Participante. La NAL no aborda posibles cuestiones interpretativas para los corredores de bolsa registrados en la SEC con respecto a la regla de capital neto, la regla de protección al cliente y los requisitos de margen.
¿Qué valores serán elegibles?
La NAL se refiere a los valores elegibles como los “Valores Objeto”. Los Valores Objeto serán cualquier valor en el índice Russell 1000 en el momento del lanzamiento de los Servicios de Tokenización (más cualquier adición al índice posteriormente y sin perjuicio de cualquier eliminación posterior del índice); valores del Tesoro de EE. UU. (es decir, letras del Tesoro, bonos y notas); y fondos cotizados en bolsa que rastreen los principales índices, como el índice S&P 500 y el índice Nasdaq 100.
¿Se requiere el consentimiento del emisor?
No. No se requiere ni contempla el consentimiento de un emisor de valores. Cualquier valor elegible (como se describe anteriormente) que de otro modo sea elegible para los servicios en DTC puede ser tokenizado (o des-tokenizado) mediante instrucciones del Participante a DTC.
¿Son los registros de blockchain los registros oficiales de propiedad?
No. Los Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados no serán valores tokenizados nativos que sean libremente negociables y transferibles. En cambio, los registros oficiales de propiedad de DTC de los Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados se mantendrán como registros fuera de cadena en LedgerScan. El movimiento en cadena de tokens entre Billeteras Registradas se utilizará para actualizar los registros de LedgerScan, sujeto a Condiciones que Requieren Inversión y la “billetera raíz” de DTC (analizada a continuación).
¿Serán irreversibles las transferencias en cadena?
No. En términos de actividad en cadena, DTC requeriría que cada blockchain elegible admita la tokenización compatible con el cumplimiento para que los tokens sean transferibles solo a Billeteras Registradas y que DTC pueda tomar medidas para abordar cualquier entrada errónea, tokens perdidos o mala conducta (“Condiciones que Requieren Inversión”).
DTC tendría una “billetera raíz” en cada blockchain con claves que pueda utilizar para convertir, transferir, acuñar o quemar cualquiera de los Tokens, incluso sin la clave privada de la Billetera Registrada. Estas claves permitirían a DTC actuar sobre cualquier Token que haya sido objeto de Condiciones que Requieren Inversión. Este poder de anulación brindaría a los Participantes protecciones similares a las que existen con un libro mayor centralizado. DTC mantendrá sistemas de seguridad sólidos para mantener el almacenamiento de sus claves. En particular, DTC almacenará las claves relevantes para los Servicios de Tokenización en almacenamiento en frío, excepto por cualquier clave que sea necesaria para las operaciones diarias.
¿Qué blockchains y protocolos de tokenización se utilizarán?
Aún no se sabe. DTC dice que no prescribirá blockchains o protocolos de tokenización particulares. En cambio, prescribirá requisitos objetivos, neutrales y de acceso público tanto para blockchains como para protocolos de tokenización destinados a garantizar que los Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados sean transferibles solo a Billeteras Registradas; DTC puede tomar medidas para abordar cualquier Condición que Requiere Inversión; y los tokens se mantienen en blockchains que sean confiables, resilientes, seguros, sujetos a mecanismos de consenso y gobernanza sólidos, y donde LedgerScan pueda ver y registrar transacciones para mantener los libros y registros de tokenización necesarios. DTC utilizará estos y otros criterios de evaluación para poner a disposición de los Participantes una lista de libros mayores distribuidos públicos y privados en los que se pueda mantener una Billetera Registrada.
¿Qué ley comercial se aplicará?
La ley comercial para el sistema de tenencia tokenizado planificado no es nueva. El propietario registrado de todos los valores seguirá siendo el representante de DTC, Cede & Co., como lo es hoy. El Artículo 8 del Código Comercial Uniforme seguirá aplicándose, como lo hace ahora, y DTC actuará como intermediario de valores con respecto a los Derechos de Propiedad de Valores Tokenizados para los Participantes.
¿Cuánto durará la exención de la NAL?
La exención de la NAL comienza en la fecha en que DTC lance los Servicios de Tokenización. Finalizará automáticamente tres años después de esa fecha. Dicho esto, DTC declara claramente en su carta entrante a la SEC solicitando la exención que DTC tiene la intención de que los Servicios de Tokenización se extiendan más allá de la eficacia de tres años de la NAL y que DTC tomará medidas regulatorias con el tiempo, según sea necesario, para continuar brindando los Servicios de Tokenización.
¿Qué regulaciones no se aplicarán que de otro modo se aplicarían?
La NAL proporciona una exención sin precedentes de las regulaciones básicas que de otro modo se aplicarían a las agencias de compensación registradas y están diseñadas para promover la protección del inversor a través de, entre otras cosas, un requisito de presentar cambios normativos propuestos a la SEC (que brindan al público la oportunidad de comentar), requisitos de prueba y reanudación del sistema, gestión de incumplimientos, consulta de los Participantes y otras partes interesadas y controles de gobernanza sobre el uso de los proveedores de servicios principales. Específicamente, la exención de la NAL cubre los requisitos en virtud de la Ley de Intercambio de Valores que se encuentran en la Sección 19(b) de la Ley de Intercambio de Valores y la Regla 19b-4, la Regulación SCI, los requisitos en las Reglas 17Ad-22(e)(1) – (23) y las Reglas 17Ad-25(i) y (j). Estos se denominan en la NAL como las “Disposiciones Objeto”.
¿Pueden otros confiar en la exención de la NAL?
No. Si bien las NAL pueden señalar agendas políticas más amplias que la SEC desea promover, el personal las emite en función de los hechos y las representaciones particulares del solicitante, y la exención solo está disponible para el solicitante a menos que la carta lo indique expresamente. Esta NAL se aplica solo a DTC y no proporciona directamente una exención a ningún otro participante del mercado. Como resultado, las empresas que buscan proporcionar los mismos o similares servicios que impliquen el estado de agencia de compensación en virtud de la Ley de Intercambio de Valores y la aplicación de Reg. SCI y las otras Disposiciones Objeto no pueden confiar directamente en esta NAL. Necesitarán obtener una exención separada o cumplir con los requisitos reglamentarios aplicables. No está claro si la SEC o su personal extenderán una exención similar a los participantes del mercado más allá de DTC en el futuro, lo que plantea posibles consideraciones de competencia y estructura del mercado.
1 La NAL está disponible aquí.
2 Securities Exchange Act Release No. 103989 (16 de septiembre de 2025), 90 FR 45426 (22 de septiembre de 2025) (Aviso de presentación de un cambio normativo propuesto para modificar las reglas del Exchange para permitir el comercio de valores en el Exchange en forma tokenizada), https://www.govinfo.gov/content/pkg/FR-2025-09-22/pdf/2025-18305.pdf.
