Han pasado ya 20 meses desde que los accionistas de Thames Water declararon que no invertirían ni un penique más en la compañía, considerada “no viable”, y preferían asumir una fuerte pérdida en su inversión.
Por lo tanto, cabría pensar que nos acercamos al final del intento de los acreedores –quienes prestaron dinero a Thames– de rescatar la empresa a través de una reducción de deuda y una recapitalización con nuevos fondos propios. Después de todo, los más de 100 tenedores de bonos clase A han estado negociando con Ofwat, el regulador, desde junio. De hecho, comenzaron a trabajar en su propuesta seis meses antes, en caso de que el principal postor original, el grupo de capital riesgo estadounidense KKR, se asustara por la presión política sobre Thames, lo cual ocurrió.
Pero no, la tortura continúa. “Las conversaciones están tardando más de lo esperado, pero se trata de una situación compleja y es probable que la fase actual del plan de reestructuración tarde varios meses en concluir”, declaró Thames en sus resultados semestrales del miércoles. En teoría, aún es posible llegar a algún tipo de acuerdo o actualización antes de Navidad, pero no se debe alentar la esperanza.
¿Qué se puede deducir del retraso? Uno espera que signifique que Ofwat, incluso mientras espera la ejecución o reinvención bajo la “reconfiguración” de la regulación del agua por parte del gobierno, está jugando duro y exigiendo concesiones a la propuesta de los acreedores.
Hay tres áreas críticas. En primer lugar, los términos de la refinanciación. En octubre, los acreedores intentaron presentar sus términos propuestos actualizados como un modelo de generosidad: la reducción de la deuda de clase A sería de 4.000 millones de libras esterlinas, o un 25%, en lugar del 20% sugerido anteriormente. Y habría una inyección de 3.150 millones de libras esterlinas en capital. En ambos casos, existen analistas financieros que creen que los posibles rescatadores no están ofreciendo lo suficiente para garantizar un balance sólido que permita una recuperación de Thames en un plazo de 10 años. La reducción de la deuda podría tener que ser mayor (al menos del 30%) y los acreedores podrían tener que aportar más capital.
En segundo lugar, los acreedores deben ser más claros sobre cómo, precisamente, “repriorizarán” los 20.000 millones de libras esterlinas de gasto permitidos en los próximos cinco años. Un problema recurrente en la industria del agua es que la línea entre el gasto en operaciones diarias y el gasto de capital es difusa. Todo debe quedar especificado en términos claros. Los clientes no deben verse obligados, de forma encubierta, a financiar mejoras de proyectos por los que ya han pagado.
En tercer lugar, las condiciones de rendimiento, el elemento aún más impreciso del paquete. Los acreedores argumentan que Thames necesita indulgencia en las multas para evitar un círculo vicioso y requiere objetivos de vertidos y fugas que tenga posibilidades de alcanzar. Tal vez, pero Ofwat –o su organismo sucesor– seguirá necesitando amplios poderes para multar a Thames por un rendimiento deficiente: la empresa no puede recibir carta blanca en cuanto a las multas. Y sería un escándalo que a los clientes de Thames se les cobrara más a través de “incentivos de entrega de resultados”, en la jerga regulatoria, si su proveedor supera estándares más bajos que debería haber cumplido hace años.
La posición negociadora de Ofwat no es fuerte porque el gobierno prefiere claramente una solución “liderada por el mercado”. Los ministros, o algunos de ellos, temen que Thames termine en administración especial, también conocida como nacionalización temporal (aunque no deberían, en opinión de esta columna).
Pero los ministros y los reguladores saben que es probable que los fondos de cobertura estadounidenses, liderados por Elliott Management, emerjan como los mayores accionistas de Thames si la reestructuración se lleva a cabo. Son el grupo oportunista que compró deuda a precios de ganga. No serán los tranquilos fondos de pensiones del Reino Unido, que invierten a través de fondos de bonos, quienes lleguen a la cima de la jerarquía en el intercambio interno entre acreedores.
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Los términos de cualquier acuerdo aprobado por el regulador y el gobierno deben ser severos. La propuesta de octubre de los acreedores, como la de junio, parecía demasiado ambiciosa. Si el último retraso significa que Ofwat está insistiendo en condiciones más estrictas, debería hacerlo. Incluso en esta etapa tardía, no se debe ceder. Y recuerde, tiene la libertad de recomendar la administración especial.
