¿Son las altas tasas de interés la nueva normalidad? – Los tiempos irlandeses

Adiós inflación. Hola, deuda insostenible.

Si ha pasado una cantidad considerable de tiempo participando en un discurso sobre la Estados Unidos economía (y yo, por desgracia, llevo décadas en ello), sabes que siempre hay algo de qué preocuparse.

A principios de 2023, la gran preocupación era la inflación, y muchos afirmaban que reducirla a una tasa aceptable requeriría una recesión y un período prolongado de alto desempleo.

Sin embargo, lo que hemos visto es la llamada desinflación inmaculada a medida que la economía resuelve los problemas de la era de la pandemia. La medida habitual de la Fed sobre la inflación subyacente fue de sólo el 2,2 por ciento (anualizada) durante los últimos tres meses, esencialmente de regreso a su objetivo del 2 por ciento.

Y los datos más recientes de la zona del euro sugieren que una desinflación inmaculada se está extendiendo por todo el Atlántico. Pasará un tiempo antes de que la Reserva Federal y sus homólogos en el extranjero se atrevan a decirlo abiertamente, pero la inflación parece un problema resuelto.

Ahora la gran preocupación es Tasas de interés.

La Reserva Federal y otros bancos centrales esencialmente controlan las tasas de interés a corto plazo y las han aumentado mucho en su lucha contra la inflación. Sin embargo, durante un tiempo, los mercados de bonos básicamente apostaron a que estos aumentos de tasas serían, bueno, transitorios y que las tasas a corto plazo pronto volverían a bajar.

Como resultado, las tasas a largo plazo quedaron significativamente por detrás de las cifras a corto plazo, creando la famosa curva de rendimiento invertida que muchos ven como una señal de una recesión inminente.

Sin embargo, en los últimos meses, el mercado de bonos ha capitulado, enviando la señal de que los inversores esperan que las tasas se mantengan altas durante mucho tiempo. Las tasas de interés a largo plazo son ahora más altas que desde la crisis financiera de 2008.

Si bien el mercado de bonos dice que las altas tasas de interés llegaron para quedarse, no es fácil ver por qué debería ser así.

¿Qué está causando este aumento de las tasas de interés? Podría verse tentado a ver el aumento de los tipos como una señal de que los inversores están preocupados por la inflación. Pero esa no es la historia.

Podemos inferir las expectativas de inflación del mercado a partir de las tasas de equilibrio, el diferencial entre las tasas de interés de los bonos ordinarios y de los bonos indexados según los cambios en los precios al consumidor; Estas tasas muestran que el mercado cree que la inflación está bajo control.

Lo que estamos viendo en cambio es un fuerte aumento de las tasas de interés reales: tasas de interés menos inflación esperada.

En este momento, las tasas de interés reales están muy por encima del 2 por ciento, frente a los rendimientos que normalmente eran inferiores al 1 por ciento antes de la pandemia. Y si estas tasas más altas son la nueva normalidad, tienen implicaciones enormes y preocupantes.

En particular, varios economistas –incluidos Larry Summers, Olivier Blanchard y un servidor– han sostenido durante años que las bajas tasas de interés significan que no deberíamos preocuparnos por la deuda pública.

En particular, si la tasa de interés real es menor que la tasa de crecimiento de la economía, la deuda no es realmente una carga porque la relación entre deuda y producto interno bruto tiende a caer incluso si el gobierno tiene déficit.

De hecho, en un mundo con tipos de interés bajos, los déficits presupuestarios pueden en realidad ser buenos. Como escribió Summers en 2016: “Al fijar los rendimientos tan bajos y los precios de los bonos tan altos, los mercados están enviando una señal clara de que quieren más deuda pública, no menos”.

Ahora, sin embargo, de repente, las tasas de interés reales están por encima de la mayoría de las estimaciones de la tasa de crecimiento de largo plazo de la economía. Si esta reversión persiste, la sostenibilidad de una deuda elevada se convertirá en un gran problema por primera vez en muchos años.

Entonces, ¿realmente ha terminado la era de los bajos intereses?

Divulgación completa: puede que no sea una guía totalmente confiable aquí. Como miembro acreditado del grupo del estancamiento secular (economistas que creían antes de Covid que las bajas tasas de interés y la demanda inadecuada serían problemas económicos persistentes), tengo un gran interés en creer que el actual aumento de las tasas es temporal. Intento evitar el razonamiento motivado pero debes saber que es un riesgo.

Si bien el mercado de bonos dice que las altas tasas de interés llegaron para quedarse, no es fácil ver por qué debería ser así.

Antes de la pandemia, los intentos de explicar la caída de las tasas de interés reales desde principios de la década de 2000 se centraban en las fuerzas que conducían a una desaceleración del crecimiento económico y, por ende, a una menor demanda de inversión. En particular, muchos de nosotros destacamos la gran disminución del crecimiento de la población en edad de trabajar.

[ Looks like interest rates have peaked, but has the ECB gone too far? ]

El lento crecimiento demográfico significa menos necesidad de nuevas casas, menos necesidad de nuevos centros comerciales y menos necesidad de nuevas fábricas y edificios de oficinas (dejando de lado los efectos del trabajo remoto).

Y Japón, que ha tenido una población en edad de trabajar decreciente desde los años 1990 y también entró en una realidad de tasas de interés muy bajas mucho antes que el resto del mundo avanzado, parecía ilustrar el punto. (Hice la conexión entre la demografía y las tasas de interés ultrabajas en un artículo de 1998 –diría que el mejor artículo que jamás haya escrito– advirtiendo que otros países podrían experimentar problemas al estilo de Japón, lo cual sucedió una década después.)

Bueno, todavía tenemos un bajo crecimiento demográfico, entonces, ¿por qué no deberíamos esperar que las tasas de interés vuelvan a los niveles previos a la pandemia una vez que la Reserva Federal termine de combatir la inflación?

Tal vez deberíamos. El Banco de la Reserva Federal de Nueva York produce estimaciones periódicas de r-star, que define como “la tasa de interés real a corto plazo que se espera que prevalezca cuando una economía está en plena fortaleza y la inflación es estable”.

John Williams, presidente de la Reserva Federal de Nueva York y uno de los creadores de su modelo, declaró en un discurso en mayo que “la estrella r hoy está más o menos donde estaba antes de la pandemia”.

Mi instinto me dice que el mercado de bonos está reaccionando exageradamente a los datos recientes y que las altas tasas de interés, al igual que la alta inflación, serán transitorias.

Sin embargo, existen otros modelos. La Reserva Federal de Richmond tiene su propio enfoque, pero llega a una conclusión muy diferente: que el r-star es más alto que antes de la pandemia.

De hecho, el mercado de bonos ha estado votando que Richmond tiene razón y Nueva York está equivocada. ¿Pero por qué? He visto algunos esfuerzos por señalar posibles factores fundamentales, pero parecen un poco tibios.

Principalmente, hasta donde yo sé, los inversores están observando la resiliencia de la economía frente a los aumentos de las tasas de la Fed y concluyendo que esto debe significar que r-star ha subido por alguna razón, incluso si no podemos señalarlo. .

Esto podría ser cierto. O la resiliencia de la economía hasta ahora puede reflejar retrasos en el efecto de la política monetaria u otros factores que no persistirán.

Mi instinto me dice que el mercado de bonos está reaccionando exageradamente a los datos recientes y que las altas tasas de interés, al igual que la alta inflación, serán transitorias. Pero como dije, eso es lo que me gustaría creer, así que tal vez no deberías confiar en mí.

Supongo que tendremos que esperar y ver.

Este artículo apareció originalmente en el New York Times