Emmanuel Macron

¿Podría Suecia ser el modelo a seguir en Europa? Durante más de un año, la Comisión Europea ha intentado impulsar la competitividad del continente simplificando sus normas – una serie de medidas “omnibus” destinadas a aliviar las restricciones para las empresas. Ha propuesto una reforma para acercar los mercados financieros europeos y presenta hoy la “EU Inc.”, una sociedad europea simplificada, un estatus jurídico único, flexible, sin capital mínimo y económico (menos de 100 euros), válido en todos los Estados miembros, diseñado para liberar a las startups de la complejidad de las 27 legislaciones empresariales europeas.

Pero falta una pieza esencial: el dinero de los fondos de pensiones. Aquí es donde la historia de Suecia resulta esclarecedora e inspiradora. “Suecia es el único país en Europa donde los fondos de pensiones funcionan como en Estados Unidos”, subraya Jörg Kukies, coautor junto con Christian Noyer (exgobernador del Banco de Francia) de un excelente informe franco-alemán encargado por Emmanuel Macron y Friedrich Merz. Los dos autores presentaron sus conclusiones el martes por la noche en la embajada de Alemania en París. Jörg Kukies fue el último ministro de Finanzas del gobierno Scholz, tras haber sido su asesor en asuntos económicos y europeos.

Cuando la crisis impulsa el consenso

La historia sueca comenzó con una crisis. A finales de la década de 1980, los demógrafos lanzaron la alarma: los *baby boomers* de la década de 1940 se acercaban a la jubilación en masa, y las simulaciones actuariales mostraban que el sistema existente se enfrentaba a un déficit insostenible. La comparación con Francia no es casual…

El modelo se basaba entonces en la folkpension – la pensión básica nacional – y la ATP (Allmän tilläggspension, una pensión complementaria creada en 1960), ambas financiadas por reparto. El sistema era estructuralmente insostenible. Lo que ocurrió a continuación es una lección de política poco común: se alcanzó un consenso bipartidista, algo impensable en Francia en la actualidad.

En 1994, se creó una comisión bipartidista que involucró a todas las fuerzas políticas, sindicatos y organizaciones empresariales. Durante tres años, economistas, actuarios y políticos trabajaron juntos – sin una agenda electoral inmediata – para modelar escenarios, evaluar los impactos generacionales y calibrar los mecanismos de transición. En 1998, el Parlamento aprobó la reforma por una amplia mayoría. Entró en vigor al año siguiente.

La clave de su aceptación social reside en una palabra: gradualidad. Las generaciones nacidas entre 1938 y 1953 se beneficiaron de normas de transición calibradas año tras año. Cada cohorte recibía una pensión calculada en parte según el antiguo régimen y en parte según el nuevo, con una proporción creciente para las generaciones posteriores. Nadie sintió que se le estaban robando sus derechos adquiridos. Un logro político rarísimo en materia de reforma de las pensiones, especialmente si se compara con Francia, donde cada intento de reforma se salda con meses de huelgas y condenas generalizadas.

Tres pilares para una máquina de capital

El sistema sueco se basa en tres pilares. El primero, la pensión nacional, es en sí mismo un modelo híbrido ingenioso. Una parte sigue siendo por reparto, a través de un sistema de cuentas nocionales: los derechos de cada cotizante se registran individualmente, pero la pensión se financia con la generación siguiente, con un mecanismo de equilibrio automático que ajusta los derechos en función de la evolución demográfica y económica, haciendo que el sistema sea estructuralmente sostenible sin necesidad de una intervención política de emergencia.

La otra parte es capitalizada y obligatoria: el 2,5% del salario bruto se invierte en los mercados financieros a través de cuentas individuales gestionadas por la Agencia Sueca de Pensiones. Cada trabajador elige entre más de 400 fondos aprobados. Si no elige, su dinero va por defecto a un fondo gestionado por el Estado, el AP7. Este fondo gestiona actualmente unos 130.000 millones de euros – casi el 25% del PIB sueco – y ha mostrado una rentabilidad media del 11,5% anual entre 2000 y 2024, según los datos del informe de la OCDE, «The Swedish Equity Market: Institutional Framework and Trends», publicado en abril de 2025. A modo de referencia, la libreta A ofrece un rendimiento del 2,4%.

El segundo pilar, las pensiones profesionales, es la pieza clave del modelo. Cubre al 90% de los empleados suecos a través de acuerdos colectivos con fuerza casi legal. Es totalmente capitalizado y, un detalle crucial, con contribuciones definidas (defined contribution en la jerga): el importe de la pensión depende del rendimiento de las inversiones, sin garantía de rentabilidad mínima.

Esta ausencia de garantía es precisamente lo que libera a los gestores para invertir masivamente en acciones – cotizadas o no. Los activos totales de este pilar alcanzan los 370.000 millones de euros, lo que representa el 66% del PIB sueco. Tres grandes actores – Alecta, AMF y Folksam – gestionan dos tercios de estos fondos con una eficiencia comparable a la de las grandes instituciones estadounidenses.

El tercer pilar es el ISK – Investingssparkonto, literalmente “cuenta de ahorro en inversión” –, una cuenta individual con una fiscalidad radicalmente simplificada. No hay impuestos sobre las ganancias de capital ni sobre los dividendos, pero sí un gravamen fijo anual mínimo calculado sobre el valor de la cuenta: en promedio, el 0,52% anual desde su creación en 2012.

Como resultado, el 40% de la población sueca posee un ISK, con un saldo de 176.000 millones de euros. Y este dinero está masivamente orientado hacia las acciones – un 60% en fondos de acciones, un 29% en fondos diversificados. En total, los tres pilares representan alrededor del 145% del PIB sueco en activos a largo plazo invertidos en los mercados. La media europea es del 41%. Francia se sitúa en el 12,9%, según el informe de la OCDE «Pension Markets in Focus» de junio de 2025.

Spotify, Klarna, EQT: la prueba por los números

Las cifras son elocuentes para un país que representa solo el 3,1% del PIB de la UE. Suecia registró 823 introducciones en bolsa entre 2016 y 2023, según el estudio del CEPS (Centro de Estudios Políticos Europeos), un *think tank* con sede en Bruselas. Francia contabilizó 130, Alemania 84.

La capitalización bursátil sueca alcanza el 175% del PIB – el doble de la media europea. Suecia concentra el 7% de las inversiones en capital riesgo de toda la UE y presenta el nivel de inversión VC (el dinero invertido en *startups* para hacerlas crecer) por habitante más alto de la Unión: 450 euros por persona, más del doble que Irlanda, que ocupa el segundo lugar.

También alberga a EQT, el único actor europeo en el *top* 5 mundial de fondos de *private equity* por captación de fondos entre 2020 y 2024. Ha producido cuatro de las trece empresas europeas fundadas en los últimos cincuenta años y valoradas en más de 10.000 millones de dólares – entre ellas Spotify, Klarna y Mojang (Minecraft) – más que cualquier otro país del continente.

Y ocupa el primer lugar en la UE en I+D (investigación y desarrollo) privada en proporción al PIB, con un apoyo público inferior en un 30% a la media europea. No es la subvención la que financia la innovación sueca: es el ahorro privado a largo plazo.

El PER, una herramienta demasiado débil

En comparación con Suecia, Francia parte con mucha desventaja. El plan de ahorro para la jubilación (PER), lanzado en 2019 para desarrollar la jubilación por capitalización voluntaria, representa 126.000 millones de euros a finales de 2024 – una dinámica alentadora, pero modesta: el 4,3% del PIB, en comparación con el 66% del segundo pilar sueco.

La iniciativa Tibi, que moviliza a inversores institucionales franceses hacia los fondos de capital riesgo a través de compromisos colectivos, y la gestión guiada del PER, que orienta automáticamente el ahorro de los jóvenes hacia las acciones, van en la dirección correcta. Pero estos mecanismos siguen siendo marginales frente a la magnitud del desafío.

El verdadero obstáculo es tanto político como demográfico: la transición hacia un sistema parcialmente capitalizado impone un período de doble contribución, en el que los activos financian simultáneamente las pensiones de los jubilados actuales por reparto y su propio ahorro por capitalización. Suecia amortiguó este choque porque había acumulado desde 1960 reservas que representaban el 38% de su PIB antes incluso de lanzar la reforma.

Ese colchón no existe en Francia. Por lo tanto, habría que recurrir a las finanzas públicas – ya tensionadas –, aumentar gradualmente las cotizaciones o alargar el período de transición durante varias décadas. Probablemente las tres cosas a la vez.

¿Qué candidato a la presidencia se atreverá a proponer este proyecto titánico que no dará frutos hasta dentro de décadas? ¿Qué mayoría parlamentaria apoyará un esfuerzo de este tipo? La polarización de la vida política francesa no ofrece, por el momento, ninguna esperanza de un enfoque bipartidista al estilo sueco.

Y este es un drama mucho más profundo que la perpetua disputa de intereses que atraviesa la vida política francesa desde la Revolución. Porque esta desilusión política, estas divisiones exacerbadas por las redes sociales, comprometen el futuro de la prosperidad del país y de Europa por extensión.

El informe Noyer-Kukies es, sin embargo, honesto sobre las limitaciones del modelo sueco que cita como ejemplo. A pesar de todas sus cualidades, el sistema sueco aún tiene dificultades en el segmento crítico de la financiación intermedia de las *scale-up* – esas empresas valoradas entre 500 millones y 10.000 millones de dólares que necesitan grandes rondas de financiación. Interlocutores suecos confesaron a los autores del informe que existe una laguna persistente, entre la etapa de la serie C – la tercera ronda de financiación significativa – y la salida a bolsa.

Incluso si Francia imitara a Suecia…

Los fondos suecos, por desarrollados que estén, siguen siendo de un tamaño modesto en comparación con los megafondos estadounidenses, que despliegan operaciones de varios cientos de millones de dólares de una sola vez. El problema es de escala: incluso un buen sistema de pensiones por capitalización a la escala de un país pequeño de 10 millones de habitantes no es suficiente para competir con la profundidad de los mercados estadounidenses.

Es precisamente por eso que el informe recomienda no esperar una hipotética reforma de las pensiones para actuar. De hecho, existen otros medios. A corto plazo, Christian Noyer y Jörg Kukies recomiendan movilizar mejor los capitales institucionales existentes – en particular, los 9.000.000 millones de euros gestionados por las aseguradoras europeas, que invierten solo una ínfima fracción en capital riesgo.

A medio plazo, proponen una segunda fase de la ETCI – la *European Tech Champions Initiative* –, un vehículo franco-alemán destinado a consolidar una nueva generación de megafondos europeos capaces de competir con el californiano Andreessen Horowitz (más de 90.000 millones de dólares bajo gestión). La reforma de las pensiones sigue siendo el horizonte indispensable – pero no puede ser la única palanca.

Seamos realistas. Si Francia y Alemania emprendieran mañana una reforma ambiciosa de sus sistemas de pensiones complementarias – haciendo casi obligatorias las contribuciones, eliminando las garantías de rentabilidad para liberar las asignaciones en acciones, creando grandes fondos de pensiones sectoriales al modelo de Alecta (2,8 millones de suecos y 37.000 empresas) o de AMF (4,5 millones de clientes) – los efectos sobre los volúmenes de capital disponibles para la innovación tardarían décadas en materializarse plenamente.

Suecia lanzó su reforma en 1999. son veinticinco años después cuando cosecha los frutos más visibles. Si Europa se lo tomara en serio en 2026 o 2027, habría que esperar hasta la década de 2050 para que sus fondos de pensiones tuvieran la masa crítica suficiente para competir con CalPERS (más de 550.000 millones de dólares).

Este es precisamente el argumento central del informe Noyer-Kukies: cada año perdido es un año más de retraso. Estados Unidos y China no esperan. Y mientras Europa debate, las *unicorns* europeas siguen siendo financiadas – y a veces adquiridas – en Estados Unidos.